Что мы понимаем под стоимостью бизнеса, компании? Как оценить бизнес при продаже, не ошибиться при прогнозе роста стоимости компании, разрабатывая инвестиционную политику. Какова роль топ-менеджмента в решении этих вопросов.

Зачастую менеджмент компании безошибочно определяет факторы, влияющие на стоимость компании. Но, не используя стоимостной подход, сложно сказать, какие из них являются ключевыми.

Под стоимостью бизнеса понимается стоимость его будущих экономических выгод. Формально она определяется способностью создавать денежные потоки и уменьшать неопределенность, связанную с их поступлением в будущем.

Существует внутренняя и рыночная стоимость. Внутренняя стоимость актива равна сумме будущих выгод действующего собственника от владения активом. Она зависит от влияния нескольких факторов:

- общеэкономической ситуации;
- динамики развития рынка;
- уровня менеджмента (при различной стратегии управления величина стоимости будет различна);
- целей использования бизнеса;
- собственника (для разных собственников бизнеса внутренняя стоимость может быть различна).

При продаже бизнеса цена сделки может отличаться от внутренней стоимости в связи с наличием «информационного разрыва» между восприятием собственника и инвестора. Цена сделки отражает рыночную стоимость бизнеса. Таким образом, существует разрыв между стоимостью, генерируемой бизнесом, и ее восприятием со стороны рынка. Эти стоимости (внутренняя и рыночная) могут совпасть только в случае полной информированности и эффективности рынка.

Готовность собственника продать свой бизнес в любой момент — основной признак профессионализма предпринимателя.

Практика показывает, что руководство большинства компаний относится к созданию акционерной стоимости как к произведению дружеских взаимоотношений с инвесторами и благоприятной ситуации на рынке. В лучшем случае в компании функционирует упрощенная модель стоимости, скрытая где-то далеко в глубинах департамента корпоративных финансов. По сути, топ-менеджеры ее не знают и реально не используют для принятия даже самых важных решений. Анализ факторов стоимости поверхностный, библиотека сценариев как таковая отсутствует, а программа вознаграждения топ-менеджмента базируется максимум на привязке к текущему курсу акций. «Какое отношение все это имеет к тому, что на самом деле называется управлением стоимостью компании?» — спросите вы. На наш взгляд, самое непосредственное. Судите сами.

Прадедушка современного калькулятора арифмометр, безусловно, отличается от компьютера, хотя в чем-то они похожи. То же можно сказать сегодня и о различных уровнях практики управления стоимостью. В идеале управление стоимостью компании означает, что менеджмент принимает свои повседневные решения на основе оценки их влияния на стоимость компании. На практике такое бывает не всегда, если не сказать, что «чаще всего» это не так. Дело в том, что целенаправленный поиск и принятие решений, нацеленных на увеличение стоимости, на регулярной основе просто невозможен без создания в компании необходимого минимума предпосылок. Ключевыми элементами регулярной системы управления стоимостью являются следующие.

1. Инструменты управления стоимостью, к которым относятся: математическая модель бизнеса, прогнозы развития рынков, результаты оценки стоимости в историческом периоде, факторы стоимости, инвестиционные проекты.
2. Менеджмент, достаточно подготовленный для того, чтобы квалифицированно использовать эти инструменты в повседневном режиме.
3. Система вознаграждения, мотивирующая менеджмент использовать инструменты управления стоимостью наиболее эффективным образом.
4. Регулярные процессы управления, которые помогают, а не препятствуют деятельности по созданию стоимости.
5. Эффективный собственник, поощряющий менеджмент и помогающий ему в создании стоимости.

Инструменты управления стоимостью

Основным инструментом управления стоимостью является модель стоимости, или модель DCF (модель дисконтирования денежных потоков). Модель стоимости позволяет оценить, насколько велики доходы, которые собственники компании получат в результате ее будущей деятельности. В основе такой оценки — прогноз доходов и расходов компании на долгосрочный период. Здесь важно все: и колебание цен на сырье, и развитие рынков сбыта, и многое другое.

Одним из методов повышения качества прогнозов является анализ влияния отдельных статей доходов и расходов на итоговый показатель — стоимость, и концентрация усилий по повышению точности прогноза именно по этим ключевым статьям. Для небольших и средних компаний с оборотом в несколько десятков миллионов долларов концентрация на главном, за счет второстепенного — очень продуктивный путь.

Например, рост доходов обычно является следствием роста представленности продукта в местах продаж и повышения активности в продвижении. Однако соотношение вкладов этих факторов в обычных условиях неизвестно. Если их выделить с помощью математической модели, то компания получает ответ о том, на чем следует сконцентрировать свои усилия в первую очередь. Для крупных же компаний мелочей не существует. Например, не так давно мы имели дело с моделью стоимости, где учитывались всевозможные факторы: от забастовок в Нигерии до либерализации акций «Газпрома».

Построение прогнозов — дело непростое. Тем внимательнее следует следить за ведущей мировой практикой в этой области. Например, отлично зарекомендовал себя вероятностный анализ поведения прогнозируемого параметра в каждом конкретном прогнозном периоде. На наш взгляд, данный подход по сравнению с «точечным прогнозом» дает пускай и не такой точный, но более адекватный реальности анализ. Дело в том, что точечный прогноз производится по узкому перечню показателей без учета взаимосвязей между ними. В то время как вероятностное прогнозирование предполагает выявление исчерпывающего перечня факторов, установление причинно-следственных связей между ними и проведение моделирования условий наступления того или иного события.

Однако сама по себе базовая модель стоимости не может дать ответ на вопрос о том, какая из рассматриваемых менеджментом альтернатив является наилучшей и создает больше стоимости. Для этого необходимо сформировать представления о возможных сценариях развития событий на рынках, в стране и отрасли. Соотнося варианты управленческого решения с различными сценариями, можно сделать выводы в пользу того или иного решения. Надо отметить, что привлекательность решения с превосходными результатами в рамках наиболее вероятного сценария может заметно померкнуть, если выяснится, что при другом раскладе событий оно ведет компанию к катастрофе. В идеале принятое решение должно давать ощутимый прирост стоимости в случае реализации наиболее вероятного сценария, и при этом оно должно приемлемо смотреться в случае реализации альтернативных сценариев.

Например, в 1999 году одна из российских компаний сектора FMCG приняла решение об осуществлении агрессивных инвестиций в развитие производственных мощностей. Топ-менеджмент компании был уверен в том, что постепенное восстановление потребительского спроса позволит компании успешно расширить производство, заняв место, освободившееся после ухода в 1998 году международных конкурентов. К сожалению, это был единственный сценарий, который рассматривался на тот момент. К 2003 году, когда менеджмент обратился к консультантам, исправить что-либо было уже почти невозможно. Огромные капиталовложения были намертво связаны в недозагруженных мощностях, а кредитный лимит полностью исчерпан. Вернувшиеся на рынок в то время международные операторы развернули небывалую рекламную активность, противопоставить которой было просто нечего. Ошибка, сделанная за пять лет до этого, заключалась в недооценке темпов восстановления спроса. Они оказались более высокими, чем ожидала компания. Кроме того, международные конкуренты вернулись на рынок «слишком быстро», и у компании не хватило времени для реализации своих амбициозных планов. Если бы сценарный анализ был проведен вовремя, то он указал бы на такую возможность. С его помощью менеджмент компании мог бы найти и правильное решение: сконцентрироваться на отдельных сегментах рынка и ограничить потребности в финансировании «железа», направив свободные средства в создание сильных брендов.

Но оценить влияние уже готового варианта решения на стоимость компании — это только полдела.

Обязательной составляющей работоспособной системы управления стоимостью является способность выявить и количественно оценить альтернативные возможности прироста стоимости. С этой задачей трудно справиться, не выделив факторы стоимости, то есть те показатели внешней среды и деятельности компании, которые оказывают на ее стоимость наибольшее влияние.

Во многих случаях менеджмент неплохо ориентируется в факторах стоимости, зачастую выделяя их интуитивным путем. Однако так бывает не всегда. К примеру, во время консалтингового проекта в крупном холдинге мы попросили оценить факторы стоимости для одной из его бизнес-единиц. Такое задание мы поставили как перед руководством самого этого предприятия, так и перед топ-менеджментом корпоративного центра. Вслед за этим провели собственный анализ значимости факторов с использованием построенной для этой компании модели стоимости. В результате и та, и другая группа руководителей правильно определила список важных факторов. Но в то же время оценить влиятельность и значимость факторов для данной компании было не под силу ни тем руководителям, ни этим (для одной из групп была характерна переоценка значения маркетинговых факторов, а для другой — производственных). В этом случае сохранение данных различий во взглядах на факторы стоимости означало продолжение малопродуктивного противостояния в холдинге относительно приоритетов развития и направления инвестиций. А выделение факторов стоимости с помощью математической модели позволило положить конец бесперспективной дискуссии и сосредоточить внимание менеджмента на тех сторонах деятельности компании, которые действительно являются ключевыми для ее стоимости.

Компетентность топ-менеджмента

Любой человек склонен оценивать себя лучше, чем является таковым на самом деле. Это нормально и частично объясняет, почему некоторые опытные и уважаемые руководители пребывают в заблуждении относительно управления стоимостью. Их твердая уверенность в том, что рост котировок акций после удачной пресс-конференции, наращивание активов путем приобретения старых (еще советских времен) заводов являются результатом налаженного стоимостного подхода в компании, говорит только об одном. Менеджмент некоторых отечественных компаний, к сожалению, пребывает на уровне неосознанной некомпетентности.

Но ведь от современного руководителя требуется не только отсутствие подобных ляпов и понимание отличий между рыночной стоимостью и капитализацией или отличий между капитализацией и внутренней стоимостью. Руководитель должен владеть всеми основными инструментами стоимости на уровне, достаточном для их практического использования при принятии управленческих решений. Кроме того, определяющим фактором является стоимостное мышление руководителя, то есть систематическое использование стоимостного подхода к управлению компанией.

В нашей практике был случай, когда к нам обратился владелец компании, для которой мы за пару месяцев до этого успешно завершили проект разработки стратегии по наращиванию стоимости. Весь его вид в силу незнания всей специфики стоимостного подхода выражал смятение. Оказалось, что крупная международная компания вышла с предложением приобрести его бизнес за $50 млн. Такая сумма стоимости компании противоречила нашей оценке стоимости в $40 млн. Объяснить причину возникновения разницы в $10 млн. было несложно. Дело в том, что стоимость активов для разных собственников неодинакова. Объем выгод, которые смог бы извлечь из своей фирмы собственник, равна $40 млн. Но это так называемая «внутренняя стоимость» (intrinsic value) для существующего собственника. Также можно оценить выгоды, которые в результате предполагаемого приобретения получит международная компания. Очень осторожная оценка стоимости показала, что ее стоимость в результате покупки увеличится, по крайней мере, до $80 млн. Разница между $80 млн. для потенциального собственника и $50 млн. внутренней стоимости специалисты называют стоимостью сделки (deal equity). Как видим, в данном случае она составляет $30 млн., десятью из которых покупатель готов «поделиться», предложив их продавцу в качестве премии к существующей стоимости. Правильная оценка выгод и мотивов покупателя в данном случае позволяет прийти к более выгодным для собственника условиям сделки.

Регулярные процессы управления стоимостью Говоря в общем, управлять стоимостью можно и в «нерегулярном» режиме: возвращаясь к этому вопросу время от времени, что называется, по мере необходимости. Проблема в том, что необходимость «включить» механизмы стоимостного управления не всегда бывает очевидной.

Как известно, многие из ярких и важных воспоминаний, прочно засевших в нашей памяти, совсем не воспринимаются «яркими» и «важными» в тот момент, когда человек непосредственно переживает эти события. Поскольку истинное значение события непросто оценить в сам момент его свершения. Очень часто оно проступает только со временем на фоне других событий и по мере проявления его последствий. Точно так же и с принятием решений в бизнесе. Иногда масштаб решения и значение его вероятных результатов для стоимости компании удается угадать интуитивно, иногда — нет. Вот тут и приходят на помощь регулярные процедуры, «просеивающие» все существенные решения с точки зрения стоимости. К ним можно отнести регулярные процедуры прогнозирования рынков, оценки стоимости и выявления главных факторов ее наращивания, выдвижения и оценки инвестиционных проектов.

Существуют различные модели организации процессов управления стоимостью. Например, они могут регулироваться корпоративными стандартами оценки стоимости, корпоративными стандартами оценки и принятия инвестиционных проектов, календарным графиком и регламентами основных процессов и другими документами.

Система вознаграждения менеджмента

Система вознаграждения — очень важный элемент всей системы управления стоимостью. В конце концов, если менеджмент премируется за увеличение показателя прибыли по итогам года, вряд ли можно от него требовать решений, максимизирующих прибыль компании на период 10 и более лет. Тем более, если вознаграждение менеджмента привязано к курсу акций, не следует удивляться появлению желания увеличить его любым путем, даже в ущерб реальному благосостоянию собственников.

Одно время в крупных компаниях США была распространена практика масштабного сокращения. Увольняли по 5-10 тысяч человек. Фондовые рынки встречали эти новости с восторгом. Ведь это означало, что компания придумала, как повысить свою эффективность. Однако эйфория длилась недолго. Оказалось, что спустя какое-то время после шумных увольнений, восторженных отзывов аналитиков и роста котировок акций все эти компании стали втихомолку восстанавливать штатное расписание и снова набирали сотрудников. Единственные, кто выигрывает в результате подобных манипуляций, это менеджеры, успевающие получить свои бонусы «за повышение капитализации».

И частным, и публичным компаниям стоит привязывать систему вознаграждения к показателю внутренней стоимости. Преимущество такой системы в том, что она дает возможность раздельного учета влияния на стоимость неподконтрольных менеджменту факторов внешней среды и его непосредственных решений. Ведь в конечном итоге несправедливо как депремировать менеджмент за снижение стоимости в результате отраслевого кризиса, так и премировать за ее увеличение в результате неожиданного улучшения конъюнктуры.

Роль собственника

Эффективный собственник — это профессия. Одно время Роман Абрамович повторял, что готовность собственника продать свой бизнес в любой момент является важным признаком профессионализма предпринимателя. Если он, разбуженный ночью подобным предложением, мгновенно не дает положительного ответа, значит, пред нами не профессионал, а любитель. Трудно не согласиться. Быть собственником бизнеса — это профессия. И, как любая другая профессия, она имеет свои требования. Например, необходимо правильное понимание соотношения «стоимости» и «ликвидности» актива. Дело в том, что чем более развита компания, чем выше эффективность ее менеджмента, тем выше ее стоимость и тем меньше желающих ее купить. Поскольку покупатель должен видеть, какие еще преобразования можно предпринять для того, чтобы увеличить стоимость покупки и получить больше, чем заплатил. Чем больше «утечек стоимости» перекрыл нынешний менеджмент, чем больше возможностей роста было использовано, тем ближе существующий собственник к положению «естественного владельца», который знает, как от этого актива получить максимальную экономическую выгоду.

Быть эффективным собственником — непростое дело. Конечно, владение стоимостным подходом и умение поощрять развитие стоимостного мышления у менеджмента — только один из необходимых навыков. Однако один из важнейших.

Возможности для улучшения практики управления стоимостью компанией

Есть крылатое выражение, что нет ничего практичнее хорошей теории. Но даже очень хорошей теории не повредят конкретные инструменты, помогающие ей воплотиться в практику. В таблице 2 представлен тест-лист, позволяющий оценить, насколько продвинулась ваша компания в управлении стоимостью на регулярной основе.

Подсчитав общую сумму баллов, можно узнать о том, на каком уровне в компании осуществляется управление стоимостью. Сумма баллов от 108 до 130 означает, что ваша компания — лидер стоимостного управления! Результат 87-107 говорит о том, что компания опережает большинство себе подобных. Баллы от 45 до 86 свидетельствуют, что компания не использует конкурентные преимущества, связанные с управлением стоимостью. При сумме баллов от 23 до 44 стоит задуматься над методами управления, поскольку в компании накапливается отставание на уровне корпоративного управления. Результат от 0 до 22 говорит о том, что компанию ожидают тяжелые времена, и не исключено, что уже почти ничего нельзя исправить.

В качестве заключения хочется сказать, что успех современного стратегического управления напрямую зависит от двух ключевых компетенций высшего менеджмента: способности прогнозировать будущее лучше конкурентов и умения понять, где следует сконцентрировать ресурсы компании. Ранжирование стратегических альтернатив по критерию стоимости бизнеса позволяет выявить наиболее перспективный вариант развития компании и разработать детальный план его претворения в жизнь.