В то же время серьезное снижение цен на энергоносители в августе приведет к ослаблению инфляционного давления во втором полугодии 2008 года. Уменьшению темпов инфляции будет способствовать и тот факт, что последний виток роста цен на сырье начался примерно год назад. Поэтому база для расчета годовых темпов инфляции в ближайшие 6 месяцев будет неуклонно увеличиваться, что при прочих равных условиях будет приводить к снижению темпов инфляции. Отчасти это уже заложено в текущие уровни котировок, так как с начала июля инвесторы серьезно переоценили свои инфляционные ожидания в меньшую сторону, что привело к росту спроса на "безрисковые" долговые инструменты.

Таким образом, в краткосрочной перспективе (1-3 месяца) будет преобладать тенденция к инвестированию денег в надежные низкодоходные бонды в долларах США. Мы ждем дальнейшего снижения доходности американских государственных облигаций по мере снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

Корпоративный сегмент будет чувствовать себя слабее, корпоративные спрэды в III-IV кварталах 2008 года расширятся еще больше по сравнению с текущими уровнями, потому что опасения держателей облигаций относительно волны корпоративных дефолтов пока будут только усиливаться. В перспективе 6-7 месяцев можно ожидать существенного снижения цен на все облигации, особенно на средне- и долгосрочные.

При этом все заметные события в мировой экономике и финансах в последние месяцы, включая снижение цен на нефть и золото, признаки углубления кризиса в ЕС и рецессии в Японии, падение фондовых рынков России, Бразилии и ряда других стран, связаны с главным - переменой направления движения курса доллара к основным валютам. Повсеместно публиковавшиеся предсказания дальнейшего падения доллара и заката основанной на его "доминировании" мировой финансовой системы исчезли всего за несколько дней быстрого падения курсов евро и британского фунта к американской валюте. Между тем еще несколько недель раньше стало очевидно, что с сокращением мирового потребления нефти и большинства других биржевых товаров началось не только падение сырьевых цен, но и курсов валют государств, экспортирующих природные ресурсы: канадского и австралийского долларов, южноафриканского рэнда и других - к доллару США.

Рубль прореагировал на это с некоторым опозданием - только после событий в Южной Осетии, когда ЦБ РФ не поддержал национальную валюту, "неожиданно" ослабевшую от масштабного вывода иностранного капитала из российских активов. Война лишь ускорила процесс снижения рубля к доллару, и дальнейшая судьба российской национальной валюты, как и других "сырьевых" валют, будет определяться не только состоянием платежного баланса страны и резервов ЦБ, но и восстановлением покупательной способности доллара США, снижением долларовых цен на основные продукты нашего экспорта.

Продолжит ли доллар США свой рост и какова будет продолжительность и глубина снижения курсов других валют? Если исходить из уверенности (которую мы разделяем), что США находятся в последней фазе экономического цикла, то все факторы укрепления доллара продолжат свое действие.

По оценкам экономистов CS и многих крупнейших банков, на момент начала августовской коррекции евро был переоценен к доллару по ППП (поставка против платежа - определенный порядок исполнения сделок с ценными бумагами. - "Профиль") на 30%, британский фунт - на 25%. При всей условности применяемых в последние несколько десятилетий моделей расчета ППП нельзя отрицать тот факт, что данный метод всегда позволял определить "зону переоцененности" европейских валют против американской. Превышение на 25-30% является важнейшим условием предстоящей коррекции, которая может продолжаться несколько месяцев и перейти в 2-3-летний понижательный тренд, в ходе которого одна валюта может обесцениться против другой более чем на треть (для евро - возврат к уровню 1-1,1 евро за доллар).

Средневзвешенный курс доллара к корзине валют стран - основных торговых партнеров снизился в начале августа на 31,5% от своего максимального значения для текущего цикла (максимум был в январе 2002 года, см. график 3). Такое снижение стало рекордным - в прошлом цикле (в период "медвежьего рынка", 1985-1992) индекс доллара упал за 7 лет на 31%. За время использования современной методики расчета индекса (с 1960-х) последнее почти семилетнее падение доллара стало третьим и должно смениться сопоставимым по продолжительности ростом. Предыдущий рост длился 10 лет - дольше обычного, что может объясняться весьма благоприятными именно для американской экономики последствиями перестройки мировой экономики после "холодной войны". Мы уверены, что текущие значения индекса TWI объясняют произошедший в последние дни рост доллара и однозначно указывают на его долгосрочное продолжение вне зависимости от коррекций, которые будут происходить на финансовых рынках по мере выхода макроэкономических данных и политических новостей.

При этом дефицит текущего счета США, составлявший в 2005-2006 годах 6-7% от ВВП (около 4% от ВВП без учета импорта нефти), сокращался на протяжении всего 2008 года и достиг сегодня 5% от ВВП (3% без учета нефти). Это стало основным экономическим фактором стабилизации и роста курса валюты США. При сохранении курса доллара на исторически относительно низком уровне (до достижения курса $1,25-1,3 за 1 евро) торговый дефицит США будет сокращаться.

Одной из главных причин ухудшения экономического положения стран ЕС является ошибочная (по мнению многих экспертов) политика ЕЦБ, который сделал главным приоритетом борьбу с инфляцией - и не только не снижал процентные ставки, но и повышал их вплоть до середины 2008 года. ФРС, напротив, рассматривала борьбу с инфляцией как важную задачу, но не более приоритетную, чем предотвращение роста безработицы и поддержание потребительского спроса. Политику Банка Англии также трудно признать успешной - за нее придется расплачиваться массированным бегством капитала из фунта и крахом рынка недвижимости Великобритании. Поэтому ЕЦБ и Банку Англии придется с большим опозданием исправлять свои ошибки, снижая ставки уже не столько из-за инфляции, сколько из-за быстрого падения потребительского спроса. Однако даже в случае если руководители ЕЦБ разделяют такие взгляды, им будет трудно оперативно менять политику, так как в отличие от США в ЕС нет единого правительства, единых монетарных властей и консолидированных лобби в основных отраслях индустрии. Поэтому даже при экстренном снижении ставки по евро и фунту на 1% в 2008 году можно ожидать падения евро к доллару еще на 20%, фунта к доллару - на 10-15% в течение года. На этом фоне за последние 5 лет доля вложений инвесторов из США в иностранные активы в общем объеме их активов выросла с 8,7 до 20%. Скорее всего, она не будет увеличиваться в ближайшее время, так как американцы начнут приобретать подешевевшие акции и недвижимость в США, переводить вклады в иностранных валютах в растущий доллар.