Кредитный кризис и полный штиль на российском рынке публичного заимствования инвестбанки использовали для продвижения нового финансового продукта — секьюритизации. Однако пока неясно, станет ли он источником дешевых денег для российских банков.

Ликвидаторы активов

НА ПОЗАПРОШЛОЙ НЕДЕЛЕ три инвестиционных банка с разницей в один день рассказали о сделках по секьюритизации, которые они провели в конце прошлого года. «Юникредит Атон» продал 23 кредита, выданных Московским залоговым банком (МЗБ) подмосковным предприятиям сферы ЖКХ, а Deutsche Bank на пару с группой ВТБ разместил дебиторскую задолженность российских компаний перед лидером российского рынка факторинга компанией ФК «Еврокоммерц».

Суть финансовой манипуляции, носящей мудреное название «секьюритизация», довольно проста. С ее помощью компания-оригинатор (то есть владелец малоликвидных активов; чаще всего оригинатор — банк, а активы — выданные кредиты) получает возможность эти кредиты продать. Появилась секьюритизация как ответ на проблемы американских ссудо-сберегательных банков (ССБ), кредитовавших покупку жилья. Ипотечные кредиты относительно велики и очень длинны, 25–30 лет для них норма. На растущем рынке система начала разваливаться: ССБ не успевали рефинансировать стремительно растущие расходы. Секьюритизация позволяет эту проблему решить.

Долги передаются SPV (special purpose vehicle, компания специального назначения), которая затем выпускает облигации, покупаемые инвесторами на открытом рынке (см. схему на стр. 56). Банк зарабатывает на арбитраже (разнице между ставками, по которым кредиты были выданы и по которым проданы на рынке) и комиссионных за обслуживание денежных потоков (оно, как правило, за банком-оригинатором и остается).

Но это еще не все. Главное в SPV то, что на такую компанию не распространяется груз проблем, обусловленных возможным банкротством оригинатора. Даже если он разорится, инвесторы будут получать купоны по облигациям. Ни кредиторы оригинатора, никто другой не могут претендовать на эти деньги — бизнес мертв, но дело его живет.

Итак, оригинатор получает деньги на дальнейшее кредитование, освобождая свой баланс. Например, в результате упомянутых выше сделок МЗБ получил около 2,3 млрд руб., а «Еврокоммерц» — 7,5 млрд руб. При этом банки оставляют себе существенную часть процентных доходов, а инвесторы покупают бумаги, не заботясь о том, есть ли у продавца кредитов проблемы или нет. Им нужно только оценить риски первоначальных заемщиков, но чаще всего они просто ориентируются на рейтинг, который присваивает бумагам рейтинговое агентство.

Гонка за рейтингом

ВСЯ ЭТA ХИТРОУМНАЯ КУХНЯ, которую называют одним из самых выдающихся финансовых изобретений XX века, имеет смысл, только если разница в ставках составит 200–300 базисных (то есть 2–3 процентных) пункта. Поэтому в центре работы по секьюритизации — получение максимально высокой оценки бумаг от рейтинговых агентств. В западной практике секьюритизационные выпуски очень часто рейтингуются по высшему разряду, получая triple A, гораздо выше, чем рейтинг оригинатора. В России дым пожиже, но правило действует — например, бумаги CDO (collaterized debt obligations) на кредиты МЗБ имеют рейтинг Baa1 от агентства Moodys (это на два уровня выше investment grade, инвестиционного уровня), при этом сам банк рейтинга вообще не имеет. Бумаги «Еврокоммерца» получили рейтинг BBB от Standard & Poors. У самого оригинатора рейтинг на пять уровней ниже.

Впрочем, рейтинг — вещь подвижная, его можно конструировать. Например, его можно приподнять, если первоначальные займы получают внешнюю гарантию. Так, кредиты, которые выдал МЗБ, гарантированы подмосковными муниципалитетами — без этого кредиты ЖКХ вряд ли бы вообще удалось продать.

Однако самый, наверное, главный инструмент — субординация, она же траншевание. Весь денежный поток от кредиторов делится как минимум на два транша (может быть и больше, до семи). Один транш младший, другой — старший, и они неравноправны. На младший по определению валятся все шишки — дефолты-невыплаты, задержки достаются на долю тех, кто его купил. Но именно поэтому защищенный от потерь старший транш получает максимальный рейтинг. И именно поэтому судьба младшего транша незавидна — его выкупают или организаторы, или оригинатор, а иногда удается «распихать» его на вторичном рынке.

Играя уровнем поддержки, то есть размером младшего транша в процентах от общей суммы, можно влиять и на рейтинг. По словам Сергея Сидорова, управляющего директора рынков капитала ЗАО «Юникредит Атон», он буквально настоял на том, чтобы рейтинг был инвестиционным. Правда, в результате младший транш составил 41% от общей суммы выпуска. В сделке «Еврокоммерца» уровень поддержки составил лишь около 7%.

Обе новые секьюритизации — дебютные в своем классе. Бумаги от МЗБ — первая секьюритизация коммерческих кредитов, первые в России cash-flow CDO (ну и еще несколько медалей за первенство в номинациях рангом пониже), бумаги от «Еврокоммерца» — первая, вроде бы даже и в Европе, секьюритизация факторинговых платежей. Дебютный выпуск — штука весьма дорогая, а роль рейтинговых агентств в этом деле просто гигантская. Поскольку здесь от рейтинга пляшут как от печки, то каждый чих согласовывается с агентством: «А если мы здесь вот так сделаем? А если эдак?»

Напряженно работают юристы компании-оригинатора, ведь все договоры с заемщиками должны быть максимально унифицированы — портфель кредитов, каждый из которых уникален, не купит ни один инвестор. Много работы у аналитиков рейтинговых агентств, которым надо верно оценить риски: на каком этапе перемещения выплат могут возникнуть проблемы и где самая большая вероятность потери инвесторами своих денег.

Днями и ночами работают юристы банков-организаторов. Непосвященным — то есть всему человечеству за исключением пары десятков тысяч инвестбанкиров и инвесторов — трудно понять всю новизну и прелесть «приоритетизации и транширования, которое происходит не на выпускающей „эспивишке“, а между двумя „эспивишками“, которые участвуют в сделке», о которых с энтузиазмом говорит Дмитрий Козодой, директор секьюритизации «Юникредит Атон». Но, по крайней мере, понятно, что люди свой хлеб едят не зря.

Этот крик в тишине

ОБЕ СДЕЛКИ проведены еще в декабре 2007 года. Этот месяц традиционно сопровождается трудностями при размещении ценных бумаг: книги закрыты, инвесторы размышляют над тем, как они потратят бонусы (ну или как в этом году — над тем, какой ужасный год выдался), или обдумывают планы на Новый год.

Предмет особой гордости организаторов сделок — то, что их удалось провести в разгар кредитного кризиса. Продать, когда никто не покупал. Ведь за сентябрь-январь не было проведено ни одного размещения еврооблигаций. Синдикации (когда кредит предлагается вскладчину пулом из нескольких банков), рынок которых чуть более живой, доступны не всем — лимиты на развивающиеся рынки съежились, и банки-получатели должны иметь серьезные рейтинги. Выпуски российских облигаций рынку предлагались значительно реже, чем в 2006 году.

Так вот, «Юникредит Атон», Deutsche Bank и ВТБ пытаются внушить инвестмиру, что вопреки всему российская секьюритизация не умерла в младенческом возрасте. Хотя этому сегменту кредитного рынка особенно сильно не повезло. Ведь именно сделки по секьюритизации ипотечных кредитов и бумаги с названием CDO как раз и стали источником глобального кризиса.