Внутренняя логика

Таким образом, глубину нынешнего обвала российского рынка можно объяснить слишком благодушной реакцией инвесторов на начало ипотечного кризиса в США в прошлом году, с одной стороны, и слишком нервной реакцией на вскрывшиеся проблемы в начале этого года -- с другой.

При этом сам обвал ничего к среднесрочному тренду российских акций не добавил. Индекс РТС замедлил свой рост еще в мае 2006 года -- за год до начала ипотечного кризиса. Как раз к тому моменту российский рынок подошел к верхней границе своего восходящего тренда. С тех пор РТС, сохраняя положительную динамику, плавно дрейфует к нижней границе тренда. Если с мая 2005 года по май 2006-го РТС вырос почти на 180%, то с мая 2006-го по настоящее время -- всего-то на 30%.

Иначе говоря, среднесрочная динамика отечественного рынка определяется скорее внутриэкономическими закономерностями, нежели внешними факторами. Американский кризис дал "рябь", но не он формирует тенденцию РТС. Чуть позже или чуть раньше индекс РТС додрейфует до нижней границы тренда -- не суть важно.

Гораздо интереснее другое -- какие причины обусловили такую динамику индекса?

Здесь мы хотели бы напомнить об одном прогнозе, который "Эксперт" опубликовал в начале июля 2006 года (см. "Сердце замирающего рынка" , ь 26 за 2006 год). В статье была выдвинута гипотеза, что российский фондовый рынок оторвался от фундаментальных показателей (прежде всего от присущих отечественной экономике показателей производительности капитала), сформировался своего рода фондовый пузырь и потому должна начаться коррекция. В прямом смысле коррекции (значительного падения котировок в абсолютном выражении) не произошло: акции продолжили дорожать -- видимо, слишком велика была инерция экономического подъема. Но резкое снижение темпов роста РТС в конечном итоге привело к относительной коррекции -- рынок плавно охладился.

Что будет происходить дальше?

Однозначно предположить трудно, но наиболее логичным выглядит следующий вариант. РТС продолжит движение к нижней границе тренда, а затем какое-то время, возможно пару лет, будет колебаться рядом с ней. Примерно так, как это происходило в 2004-2005 годах. Так что на высокие стабильные доходы от инвестиций в акции в эти годы рассчитывать вряд ли стоит. Но в целом же среднесрочный восходящий тренд, по-видимому, сохранится.

Новая волна роста

Одна из причин того, что мы уверены в неплохих перспективах российского рынка, -- по ряду показателей наши компании остаются недооцененными. Однако, чтобы реализовать этот недооцененный потенциал, бизнесу предстоит попотеть.

Чтобы понадежнее разобраться в этом вопросе, мы провели небольшое, но довольно трудоемкое исследование. За основу мы взяли все российские компании, чьи акции входят в расчет индекса РТС (45 компаний). По каждой из них мы выбрали компании-аналоги с развитых рынков (от одной до четырех на каждую российскую компанию). То есть компании с ликвидными бумагами, имеющие схожий бизнес и похожую структуру производства (услуг). Несколько компаний были нами отброшены (ОПИН, "РБК -- информационные системы", АФК "Система" и концерн "Лебедянский"), когда мы не смогли уверенно приписать им аналоги. Во всех остальных случаях аналоги нашлись. Еще в четырех случаях ("Аэрофлот", "Иркут", Сбербанк и ВТБ) за основу мы взяли готовые исследования сторонних аналитиков.

Поскольку полное исследование занимает несколько страниц одной только статистики, мы не будем его приводить целиком. Приведем и прокомментируем лишь сводную таблицу данных по отраслям (см. таблицу 1 ).

Первоначальный вывод исследования таков: большая часть российских компаний, чьи акции достаточно ликвидны, сильно переоценены по стандартным финансовым показателям (отношение капитализации к выручке P/S и отношение капитализации к чистой прибыли P/E).

В общем-то это было известно давно -- по крайней мере последние два года. Но дело в том, что только по двум этим коэффициентам нельзя уверенно судить о фундаментальной переоценке или недооценке той или иной компании. Например, показатель P/E-ratio может быть сильно занижен, если компания встроена в технологическую вертикаль, контролируемую едиными собственниками (пример: шахта "Распадская"), или сильно завышен, если компания вовсю эксплуатирует какое-либо свое конкурентное преимущество (например, НЛМК).

Завышенный коэффициент P/S-ratio не является причиной для паники в том случае, если компания агрессивно завоевывает емкий и малоконкурентный рынок, является околомонопольной структурой либо имеет искаженную в пользу сырья производственную структуру (примеры: "Газпром", нефтяные компании, "Уралкалий", розничные сети).

Поэтому необходимо использовать третий коэффициент -- отношение капитализации к производству товаров или услуг в натуральных показателях (P/Pr-ratio). Результат вычисления среднего по рынку коэффициента P/Pr, признаемся, нас удивил.

Средний дисконт для российских компаний в сравнении с западными публичными компаниями, по нашим расчетам, составил 44,3%. Трактовать это можно, скажем так, что равновесный уровень индекса РТС должен составить около 4000 пунктов. То есть, несмотря на все передряги на рынке капиталов Европы и США, в обозримой перспективе мы можем рассчитывать на двукратный рост котировок. Только после этого о российском рынке можно будет говорить как об однозначно перегретом.

Этот результат, конечно, можно было бы попробовать списать на то, что в наших расчетах есть натяжка -- слишком высокая доля нефтегазовых компаний. Однако отраслевой срез показывает, что из 14 отраслей, по которым этот показатель удалось посчитать, 11 имеют сильный дисконт в сравнении с западными компаниями. Только три отрасли (сталелитейная промышленность, мобильная связь и розничные сети) имеют явные признаки неоправданного перегрева. У всех остальных возможности роста капитализации полностью оправданны.