Страница: 2/2
Есть риски, которые и
вовсе не учитываются
оценщиками. Ставка
дисконтирования выражает
сложность реализации
проекта, но никак не
оценивает юридическую
чистоту самого участка
земли. "Мы исходим из
допущения, что все участки
юридически беспроблемны",-
говорит Константин
Лебедев. Так ли это в
реальности? ПИК в своем
инвестиционном
меморандуме
предупреждает инвесторов:
"Правила строительства
и экологические правила
часто содержат требования,
которым невозможно
соответствовать на
практике. В результате
наше право собственности
или аренды может быть
оспорено властями или
третьей стороной...".
Например, на 1 января 2007
года (дата проведения
оценки перед IPO) компания
ПИК не урегулировала
вопрос аренды земельного
участка, на котором
планирует построить
элитный жилой комплекс
"Английский квартал".
Что говорит по этому
поводу отчет об оценке?
Проект стоит $238 млн.
Или взять офисный центр,
который RGI International
достраивает в Бутиковском
переулке (район Остоженки).
Изначально примерно треть
нового здания должна была
достаться
государственному НИИ "Эфир",
арендатору снесенного
ветхого дома по этому же
адресу. В январе прошлого
года одна из
аффилированных с RGI
компаний выкупила долю
НИИ за 58,2 млн рублей (приблизительно
$2,3 млн). А в декабре
независимый оценщик DTZ
оценил стоимость проекта
в Бутиковском в $28,8 млн,
причем по завершении
строительства комплекс
должен стоить $53,9 млн. Не
прогадало ли
государственное
учреждение "Эфир",
продавая свою долю так
дешево? И что будет с
проектом, если эта сделка
попадет в поле зрения
аудиторов Счетной палаты?
При оценке ПИКа перед IPO
были учтены 413 объектов, на
201 из которых
строительство еще не
началось. Стоимость этих
объектов составляет 64% от
общей стоимости портфеля
проектов. У RGI International в
стадии строительства и
вовсе только два проекта
из восьми.
Выходит, большую часть
капитализации российских
девелоперов составляет
стоимость виртуальных
проектов с высокими
рисками.
Кроме того, сами акции
выглядят переоцененными.
На Западе девелоперов
принято сравнивать по
показателю P/NAV-отношение
капитализации к стоимости
чистых активов (стоимость
портфеля проектов минус
чистый долг). По расчетам
ING Wholesale Banking, в среднем по
всему миру девелоперы
торгуются с коэффициентом
P/NAV, равным 1,25. Средний P/NAV
торгующихся российских
компаний составляет
сейчас 1,5. У "Системы-
Галс" - 1,2, у Mirland -1,3, "Открытых
инвестиций" - выше 2.
По другим
мультипликаторам
российские компании также
выглядят не блестяще. Р/Е (отношение
цены акции к прибыли на
одну акцию) по итогам 2006
года у ПИКа - около 40, у "Системы-
Галс"-42,у AFI Development-52. Для
сравнения, у чешской
девелоперской компании Oreo
Property Group этот коэффициент
немногим выше 12, а у
мексиканских
застройщиков Соп-sorcio ARA и
Urbi- 13 и 17,5.
"Я не готов покупать
акции российских
девелоперов по
сравнительным
мультипликаторам хуже,
чем у международных
компаний,- говорит
Вячеслав Гундарь,
портфельный управляющий
УК "Уралсиб". - К тому
же эти бумаги неликвидны -
появление даже одного
крупного продавца акций
может обрушить котировки".
По мнению Флориана
Феннера, председателя
совета директоров UFG Asset
Management, инвесторы
переплачивали за акции
при IPO девелоперских
компаний. "Акции AFI
Development после IPO упали с $14
до примерно $11, а мы
считаем, что справедливая
цена - $10, - говорит Феннер.-Или
ПИК. Это очень хорошая
компания, но не факт, что
удачная инвестиционная
идея".
Однако среди опрошенных
Forbes аналитиков не нашлось
ни одного, который бы
рекомендовал продавать
акции российских
девелоперов.
Елена Роговина из UBS
считает, что исходя из
оцениваемого
справедливого уровня цены
наши компании должны
торговаться с P/NAV 1,4-2,4. А
гендиректор филиала
японского инвестбанка Nomura
в СНГ Максим Сельцер
объясняет, что Р/Е
российских девелоперов не
лучший способ их оценки:
многие из них или убыточны,
или малоприбыльны.
Продемонстрировать
стабильную прибыльность
могут единицы, да и те
предпочитают
реинвестировать средства
в новые проекты.
Что ждет инвесторов в
среднесрочной
перспективе? Старший вице-президент
компании Knight Frank Андрей
Закревский считает, что
через три-пять лет
девелоперы превратятся по
сути в фонды недвижимости,
которые получают
постоянный доход от
аренды, вроде западных REIT (Real
Estate Investment Trusts).
Чтобы из компании с
кучей проектов
превратиться в обладателя
готовых зданий, нужен
стабильный, а лучше
растущий уровень цен на
недвижимость и арендных
ставок. Пока же цены не
растут, а средства от IPO
девелоперы направляют на
приобретение новых прав
на застройку. И все это уже
похоже на надувание
пузыря.