Слишком высокий P/BV—тревожный признак. Когда в конце 1990-х на американском фондовом рынке надулся пузырь, отношение совокупной капитализации к балансовой стоимости активов компаний, входящих в индекс S&P 500, составляло 4,5. Акции были переоценены, а на балансах компаний висели долги. Пузырь лопнул, акции упали, и «нормальный» для развитого рынка P/BV вернулся на уровень 3. Вот только для российских банков «нормальный» P/BV ближе к 5, отмечает Веселова из «Тройки Диалог»: рентабельность банковского бизнеса в России выше, чем на зрелых рынках, поэтому инвестор должен заплатить премию за доступ на привлекательный рынок.

Показатель P/BV играет меньшую роль при оценке акций инвестбанка. Эффективность инвестбанковского бизнеса больше зависит от умения его сотрудников находить выгодные сделки, чем от размера собственного капитала. Тут высокий P/BV совсем не обязательно означает, что акции переоценены. «Планируя размещение, мы ориентируемся на то, что для инвестбанков мультипликатор P/BV должен быть 5–7»,—говорит Дмитрий Алеевский, директор рынков акционерного капитала инвестбанка « КИТ Финанс», IPO которого может пройти в 2008 г. В случае с инвестбанками лучше ориентироваться на отношение капитализации к чистой прибыли компании (P/E). Чем ниже P/E, тем более недооцененной считается бумага.

ПОКУПАТЬ ЛИ «ТАРХАНЫ»

«Не надо ограничиваться только финансовыми показателями, следует обращать внимание и на стратегию развития эмитента,—советует Веселова.—Хорошие перспективы у банков с большой долей кредитов населению, в особенности ипотечных». Имеют значение позиции банка в регионах с низким уровнем проникновения банковских услуг. В этом смысле интересны «Уралсиб», имеющий вторую по количеству филиалов сеть в России, и УРСА-банк с широкой сетью на Урале, в Сибири и на Дальнем Востоке.

Важный фактор—состав акционеров. Чем более концентрированы пакеты, тем выше риски мелкого инвестора—неважно, кто контролирует банк, частное лицо, корпорация или государство. Возьмем тот же «Уралсиб». «Достаточно напряженно идет процесс выхода [президента ЛУКОЙЛа Вагита] Алекперова из капитала банка,—говорит Осадчий.—Так, из ПИФа “ ЛУКОЙЛ Фонд первый” под управлением “Уралсиба” за апрель было выведено 2,7 млрд руб.». Высоки риски и для миноритариев ПСБ, который до конца года должен быть присоединен к ВТБ. ВТБ объявил на днях о допэмиссии акций для обмена на акции ПСБ. «Все зависит от коэффициента конвертации, который должен установить оценщик»,—отмечает Осадчий. Основной владелец ПСБ—государственный ВТБ, что не внушает надежды на щедрость.

А ведь есть еще и банки третьего эшелона. Акции Дальневосточного банка с начала года успели подорожать на 83%. Но такие игры не для новичков. «Я не рекомендую связываться с “Тарханами”, “Ярославичем”, Дальневосточным банком,—говорит Мухин.—Котировки этих акций совсем не зависят от финансовых показателей. Рост, падение—это все игра спекулянтов». Кроме спекулянтов или менеджмента банков совершать сделки по этим бумагам некому. Портфельные инвесторы не могут в них вкладываться: слишком ничтожные обращающиеся на рынке объемы, низкая капитализация и маленький free-float. На 25 мая, например, весь оборот по «Тарханам» составил 100 000 руб. «Free-float префов УРСА-банка менее 0,08–0,16%—это порядка $20–40 млн,—говорит Осадчий.—При таком free-float акции легко манипулируемы, если менеджмент банка захочет скупить акции с рынка, уронить бумагу».

Дерябину интересны банки—потенциальные объекты поглощения с хорошим розничным бизнесом. Это «Возрождение», УРСА-банк, Росбанк. Срок инвестиций—2–3 года. Сейчас это «основное, на чем можно заработать очень хорошую доходность».

ОПТ И РОЗНИЦА

Именно такой стратегии придерживаются фонды прямых банковских инвестиций. «Примеров на рынке, как не очень удачных, так и головокружительных, хватает,—говорит Сергей Назаров, содиректор фонда RenFin.—Посмотрите на Абсолют-банк, который был продан за $1 млрд, а ведь еще три года назад хорошо если стоимость этого банка была $100 млн!» 3–5 лет назад прямые инвестиции в российские банки были по силам только ЕБРР и IFC. «Они заходили в “Центр-Инвест”, Сибакадембанк (сейчас УРСА-банк) или тот же “Абсолют” по очень низким ценам. А сегодня эти пакеты стоят больших денег»,—приводит пример Назаров. Сам он ориентируется на доходность «от 30% годовых». Региональные банки охотно рассматриваются: рано или поздно какой-то крупный банк захочет установить присутствие в регионе. RenFin, располагающий капиталом в $200 млн, проинвестировал четыре банка: хабаровский «Восточный экспресс», ростовский «Центр-Инвест», столичные Пробизнесбанк и Конверсбанк. Правда, такой способ зайти в банковский капитал—не массовый. Стоимость входного билета в RenFin—$1 млн.

Альтернативой могли бы стать специализированные банковские ПИФы, но пока на рынке присутствует только один такой фонд, открытый «КИТ Финансом» год назад. Цена входного билета—всего 10 000 руб. До сих пор фонду было особо негде развернуться, ведь он не может вложить в бумаги одного эмитента более 15% активов. Управляющий портфелем фонда «КИТ–Российский финансовый сектор» Игорь Кобзарь с трудом нашел только шесть бумаг, а 10% средств вынужден держать в наличных. Результат можно признать удовлетворительным: доходность фонда за 13 месяцев работы составила 50%. Кобзарь смотрит в будущее с оптимизмом: «Появляются новые бумаги—ждем IPO Газпромбанка, “КИТ Финанса” и страховой компании “РЕСО-Гарантия”». В последнее открытие интервала в банковский фонд пайщики принесли денег больше, чем в другие отраслевые фонды КИТа, 160 млн руб. Кобзарь признает, что пристроить такое количество денег при нынешней ликвидности банковских бумаг—серьезная проблема.

Конкурентов это не пугает. О регистрации правил банковского ПИФа объявила УК БКС. «В ближайшие два года многие банки проведут IPO и на фондовом рынке сформируется серьезный банковский сектор»,—говорит гендиректор УК БКС Владимир Солодухин. А пока основой портфеля станут акции «Сбера», ВТБ и «Возрождения».

Впрочем, частному инвестору не обязательно ждать, пока отрасль созреет. Он может, как Делицын, формировать портфель перспективных бумаг на свой страх и риск.