Арбитражный бум

Несмотря на очередные повышения ставок Европейским центробанком (последнее из них — 14 марта до 3,75% в качестве нижней границы по основным рефинансовым операциям), зарубежные займы и привлекаемые там же депозиты с учетом ожидаемого дальнейшего укрепления рубля остаются несравненно более дешевым источником пополнения ресурсной базы банков, чем внутренние рублевые вклады. Поэтому следует ожидать дальнейшего роста зарубежных займов банков, которые лишь в прошлом году вышли на уровень, достигнутый корпоративными заемщиками еще в 2003 году.

Общая ориентация банков на зарубежные источники рефинансирования сохраняется. Этого требует, в частности, интенсивно развивающееся кредитование населения. За прошлый год его задолженность перед банками выросла на 887 млрд рублей, или на 32,3 млрд долларов, — почти столько же, сколько наши банки за это время заняли у иностранцев. Получается, что с помощью зарубежных займов поддерживается исключительно потребительский бум. Лишь в последнее время, по-видимому в связи с ростом инвестирования, наблюдается ускорение роста корпоративных кредитов на фоне стабилизации роста кредитования населения.

Накапливаются ли в банковском секторе риски в связи с ростом зарубежных источников фондирования? Мнения экспертов в данном случае неоднозначны. С точки зрения одних, иностранные обязательства российских банков, особенно начиная с 2006 года, растут столь быстрыми темпами (около 100% в год и лишь сейчас чуть ниже), что это угрожает кризисом в случае ослабления притока иностранной валюты. Некоторые эксперты указывают, что признаки кризиса в банковской сфере в России, выражающиеся в скрытом росте необслуживаемых кредитов, уже наблюдаются, и они будут только усиливаться.

По мнению других экспертов, общая ситуация в российской банковской сфере более надежна и стабильна, нежели в Азии накануне кризиса 1997–1998 годов. Присутствие спекулятивного капитала, отток которого спровоцировал азиатский кризис, в России сегодня значительно ниже, чем десять лет назад в странах Азии.

Судя по итогам первого квартала, когда в экономику влилось около 8 млрд долларов прямых иностранных инвестиций (ПИИ), можно рассчитывать, что приток прямых и портфельных инвестиций в нынешнем году окажется не ниже рекордного прошлогоднего уровня (26,2 млрд долларов). По прогнозу Минфина, обнародованному на годовом собрании Ассоциации региональных банков главой Минфина Алексеем Кудриным, ПИИ в Россию в 2007 году составят 30 млрд долларов, а к 2010 году они возрастут до 44 млрд долларов. Это позволит России закрепиться в тройке лидеров среди стран с развивающимися рынками по объемам привлекаемых ПИИ или, по крайней мере, где-то недалеко от нее.

Серьезный рост ПИИ фиксируют и данные Росстата, согласно которым в первом квартале 2007 года из-за рубежа в Россию инвестировано 24,6 млрд долларов, что в 2,8 раза превышает показатель аналогичного периода предыдущего года. В том числе ПИИ увеличились в два с половиной раза и составили 9,8 млрд долларов.

Насколько существенна роль ПИИ в активизации инвестиционных процессов, наблюдаемой сегодня в российской экономике? Формально вроде бы она должна быть довольно существенной. Отношение поступивших в страну иностранных вложений к инвестициям в основной капитал российской экономики за счет всех источников с 2002−го по 2006 год выросло с 34 до 53%, в том числе прямых — с 7 до 15%.

Однако эти показатели не вполне корректно сопоставлять напрямую (иностранные инвестиции включают в себя и приобретение долей в собственности, и кредиты, которые не обязательно превращаются затем в основные фонды). И похоже, что на самом деле все не так однозначно. Так, в начале нынешнего года расширение притока иностранных инвестиций обеспечили крупные IPO, в первую очередь недавно завершившиеся размещения Сбербанка и ВТБ.

По мере укрепления рубля и повышения уверенности в макроэкономической стабильности страны значительно сократились стимулы к вложениям в иностранные активы как средству защиты инвестиций. Особенно «пострадала», если полагаться на достоверность оценок ЦБ, такая позиция, как теневой вывоз капитала. С досчетом на величину ошибок и пропусков платежного баланса «серая» утечка капитала снизилась в прошлом году по сравнению с 2005−м вдвое — с 36 млрд до 18 млрд долларов, а в первом квартале нынешнего и вовсе упала до статистически незначимой величины в 2,8 млрд долларов.

Продолжается интенсивный сброс наличных долларов. За последние четыре квартала их масса в обращении стала меньше на 13,2 млрд — это лишь немногим меньше половины всего количества обращавшейся в стране наличной валюты, если следовать оценкам ЦБ. Доля валютных депозитов сократилась с 24% в начале 2006 года до 16,5% в феврале нынешнего (это последние доступные данные).

Эти конвертируемые деньги довольно существенно влияют на прирост рублевой денежной базы, что на первый взгляд может создавать иллюзию накопления «денежного навеса» и серьезной инфляционной опасности. Однако в действительности имеет место чисто счетный эффект, поскольку рубли, в которые конвертируются доллары, вряд ли направляются непосредственно на текущее потребление. Если где и возникает заметное инфляционное давление в связи с дедолларизацией, так это на рынках активов (земли, жилья, акций), поскольку они начинают в гораздо большей мере выполнять функцию средства сбережения, которая прежде отводилась доллару.

В этих условиях наиболее существенной позицией вывоза капитала из страны становятся зарубежные банковские активы, но их размеры в основном будут предопределяться тем, как поведет себя обменный курс рубля по отношению к иностранным валютам, прежде всего к доллару.

Небывалый приток капитала привел к исключительно большому росту денежного предложения. В апреле прирост денежной массы составил 57,3% в годовом выражении — таких темпов не наблюдалось с 2000 года. Как бы сложно и опосредованно ни была устроена связь денежной массы с инфляцией, следует признать, что при таком увеличении количества денег в обращении удержать инфляцию до конца года в рамках запланированных 8% будет нелегко. Уже в апреле инфляция превысила показатель 2006 года на 0,2%. В мае, как прогнозирует Минэкономразвития, уложить инфляцию в рамки тоже не получится: по оценкам министерства, она окажется на уровне 0,6–0,7%, тогда как в мае 2006 года этот показатель составил 0,5%.

Разогрев инфляции происходит, несмотря на титанические усилия ЦБ по абсорбированию избыточной рублевой массы. В апреле в центробанковских депозитах связано 22 млрд долларов, общий объем абсорбирования вырос до 34 млрд долларов против в среднем 8,8 млрд в прошлом году. Более того, ЦБ пришлось пойти на рост ставок по своим депозитам и на увеличение с 1 июля нормативов обязательного резервирования. Однако возможности Центробанка по стерилизации рублевой денежной массы, возникающей в связи с притоком капитала, ограничены. Традиционный помощник — профицитный бюджет — в данном случае бессилен из-за ослабления роли текущего счета платежного баланса (противовесом именно ему выступал Стабфонд) в генерации денежной массы. Центробанк не может наращивать процентные ставки для дополнительного привлечения средств в депозиты, чтобы не спровоцировать новый приток спекулятивного капитала из-за рубежа.

По той же причине, вероятно, следует с осторожностью рассматривать возможности расширения внутренних госзаимствований в ответ на приток капитала в качестве средства предотвращения инфляционного эффекта (эту меру предложил на прошлой неделе глава Экспертного управления администрации президента Аркадий Дворкович). Расширение эмиссии ОФЗ как средства стерилизации притока капитала вполне может вызвать повышение их доходности и процентных ставок, что спровоцирует дополнительный приток капитала.

В сущности, в арсенале ЦБ остается испытанный метод борьбы с инфляцией — более свободное плавание рубля. Кроме того, в нынешнем году, особенно во второй его половине, Банку России, возможно, придется несколько снизить интервенционную активность, чтобы компенсировать некоторое смягчение бюджетной политики, которое ожидается практически всеми аналитиками в связи с предстоящими выборами, и тем самым противодействовать инфляционному давлению, которое пойдет от вероятных бюджетных выплат. Поэтому возникают объективные предпосылки для дальнейшего укрепления рубля, которое может вызвать дополнительный приток капитала, компенсирующий расширение импорта. Есть все основания полагать, что укрепление рубля окажется в нынешнем году не менее интенсивным, чем до последнего времени. Какие-то меры, дестимулирующие привлечение иностранного капитала на пике этого процесса, были бы желательны.